SOP om Carlsberg med Værdiansættelse i Matematik og VØ

Side 1

Studieretningsprojekt

Side 1 af 46

Abstract

This study is about the true value of Carlsberg A/S by looking at the risks which are

and will be in the nearest future.

The value of the share is regular trough an account and strategically analysis, which contains a short analysis of Porters 5 forces, PEST and a 5 account analysis of Carlsberg. The analysis is subjective, but some of it is also based of the historic of Carlsberg.

The historical development will be analyzed by a linear statistic model; which will show how stabile or unstable the share has been trough time. Linear statistic as method will be discussed in the valuation. To calculate linear statistic I used the method of least Squares.

The analysis of the account showed some menacing signals for Carlsberg. It showed that it was a risky investment, because they have a tremendous debt. Furthermore it also showed an excellent profit degree which is supported by the strategically analysis. The historical period where calculated with a straight line to see how much the values from the last five years deviant from the line. This showed that it was very variable, which means that Carlsberg shares are very chancy, but the rest of the analysis showed that it was not chancy in the same degree, as the linear statistic make it look like.

It is difficult to make an analysis of the variability of the straight line. It had been more true to make the comparing of the Carlsberg variability to the stock exchange variability.

At least my subjective analysis showed that the true value of the stock is 312 kr. but the share is on sale for 390 kr., so my advice is to sell the share of Carlsberg.

Side 2

Studieretningsprojekt

Side 2 af 46

Indholdsfortegnelse

Indledning .................................................................................................................... 3 Metode, metodevalg og afgrænsning ........................................................................... 3

Historien bag Carlsberg A/S ........................................................................................ 4

Regnskabsanalyse af Carlsberg .................................................................................... 5 Konklusion på rentabilitet ........................................................................................ 7 Soliditet og gældssætningsgrad ................................................................................ 7 Gearing ..................................................................................................................... 9 Samlet konklusion på regnskabsanalysen .............................................................. 10 Strategisk analyse af Carlsberg .................................................................................. 10 PEST-analyse ......................................................................................................... 11 SWOT- analyse .......................................................................................................... 13 Matematik – lineær regression ................................................................................... 14 Lineær regression ................................................................................................... 15 Mindste kvadrats metoden ...................................................................................... 15 Konstanterne i den lineære regressionsmodel ........................................................ 16 Partiel differentiering ............................................................................................. 17 Bevis for regressionsmodellen ............................................................................... 17 Korrelations- og determinationskoefficienten ........................................................ 20 Carlsbergs aktie historik ......................................................................................... 20 Risikoen aktionærerne bærer ved investering i Carlsberg ......................................... 21 Carlsbergs historik på en 1 års periode................................................................... 21 Carlsbergs historik på 5 måneders periode ............................................................. 22 Risikoen for Carlsberg ............................................................................................ 22 Værdiansættelsen for Carlsbergs aktie ....................................................................... 22 WACC og tilbage diskonterings faktoren .............................................................. 23 Den endelige værdiansættelse ................................................................................ 26 Diskussion af lineærregression som metode .............................................................. 26 Konklusion ................................................................................................................. 27 SRP – bilag ................................................................................................................. 29 Litteraturliste .............................................................................................................. 31

Side 3

Studieretningsprojekt

Side 3 af 46

Oversigt over bilag ..................................................................................................... 32 Indledning

I tider hvor en stadig bredere og dybere finanskrise rammer os, er det ikke kun arbejdsløshed, der får mange mennesker til at gå personlig konkurs. Det kan også skyldes at mange store investeringer i det risikofyldte aktiemarked, hvor mange formuer de sidste år, er som forsvundet som dug for solen.

Igennem finanskrisen har aktiemarkedet vist flere og større dyk end nogensinde. Det er derfor vigtigt at risiko, afkast og pris på aktien stemmer over ens.

Jeg vil derfor med denne opgave fortage en værdiansættelse af Carlsberg A/S ved

hjælp af værdiansættelsesprocessen.

Valget af Carlsberg er ikke tilfældigt. I foråret 2008 opkøbte de Scottish & Newcastle. For at kunne opkøbe S&N måtte Carlsberg optage en stor milliard gæld.

Den store mia. gæld og de kommende spiritus afgifter i Rusland, har gjort den ellers tidligere forholdsvis stabile Carlsberg aktie til en ustabil aktie.

Metode, metodevalg og afgrænsning

Min hensigt med opgaven er at komme frem til en værdiansættelse af Carlsberg A/S.

Jeg vil ud fra eksterne vurderinger herunder virksomhedsøkonomiske analyser, såsom regnskabsanalyser og strategiske analyser.

I regnskabsanalysen vil jeg vurdere Carlsbergs rentabilitet, soliditet og likviditet. Det

skal nævnes, at det ikke har været muligt at omforme/ specificere de kontante

kapacitetsomkostninger i resultatopgørelsen. Den er dog opstillet sådan, at den giver det mest restvisende billede. Til sidste vil der komme en sammenligning med tal fra Heineken, som Carlsberg i øjeblikket kæmper med, om at blive det 3 største bryggeri

i verden^{1}.

Idet øl er størstedelen af deres indtjening vil dette være i fokus i den strategiske analyse som indeholder Porters 5 forces og PEST-analysen. De strategiske analyser og regnskab analysen vil jeg samle i en SWOT, som vil give et retvisende billede af Carlsbergs nuværende situation.

Ved hjælp af lineærregression vil jeg tilnærmelsesvis foretage en vurdering af Carlsbergs aktiens historiske udvikling. Jeg vil herved forsøge at sammenligne denne

1

Lasse Friis ”Toptrimmet Carlsberg spurter fra sine rivaler” i: Børsen 6. august 2009

Side 4

Studieretningsprojekt

Side 4 af 46 udvikling med den tidligere fundne subjektive risiko. For at finde den lineære regression vil jeg beregne mindste kvadrats metode, der tager højde for udsvinget af den lineære linje i forhold til kurs svingene.

Til sidst vil jeg bruge FCF-modellen til at udforme budgettet samt værdiansættelsen

af Carlsberg A/S^{2}. Herved vil udregningen af det frie cash flow være en forsimpling

– hvilket uddybes senere.

Det er her også vigtigt at sige jeg er en ekstern analytiker og kender derfor ikke til interne forhold.

Til slut i min opgave vil jeg diskutere den lineære regression som metode til at risiko vurdere aktier.

Historien bag Carlsberg A/S
Carlsberg A/S blev grundlagt i 1847 af brygger J. C. Jacobsen med hovedsæde i

Valby. Carlsberg fik hurtig dengang en førende position i Danmark, hvilket de siden både internationalt og nationalt har styrket ved opkøb af andre bryggeriger [3] I 1970 styrkede Carlsberg sin nationale markedsposition ved at fusionere med Tuborg, og opnåede dermed en dominerende plads i Danmark. I 2001 overtog Niels Smedegaard direktør posten fra Flemming Lindeløv. Han gik straks i gang med at

effektivisere/ omkostningsminimere. Dette øgede indtjeningen og gjorde at

Carlsberg gik fra at være en regional aktør til at være en international aktør med et stærkt brand.

De er i dag verdens fjerde største bryggeri, men hvis man kun måler på volumen er Carlsberg, den tredje største bryggeri gruppe. Carlsberg bryggede i 2008 126,8mio.

hl. øl og 22,3mio. hl. læskedrikke [4]. Carlsberg har en ølportefølje på over 500 forskellige mærker og har en verdensmarkedsandel på ca. 5 %. Deres produkter bliver solgt i 27 forskellige lande, fordelt på tre markeder Vesteuropa, Østeuropa og Asien – Carlsbergs store nye satsning. Omsætningen heraf kan man se på bilag 1 [5].

Carlsberg har i gennemsnit beskæftiget 45.505 fuldtidsmedarbejdere i regnskabsåret

2008 [6] og er i dag noteret på Københavns Fondsbørs, OMX hvor de er i C20 indekset.

2

Erik Hansen: ”Strategisk operationel og finansiel styring” 1.udgave, Samfundslitteratur, 2005, side

81
3

www. Carlsberg.com: Historie – tidslinjer (03.12.09)

4

http://www.carlsberggroup.com/Investor/DownloadCentre/Documents/Annual%20Report/Annual

Report2008_DK.pdf (Carlsbergs årsrapport 2008, side 9)
5

Lasse Friis ”Toptrimmet Carlsberg spurter fra sine rivaler” i: Børsen 6. august 2009

6

Carlsbergs årsrapport 2008, side 88)

Side 5

Studieretningsprojekt

Side 5 af 46

I 2008 lavede Carlsberg Danmarkshistoriens største virksomhedsopkøb. De opkøbte sammen med Heineken Europas største bryggeri Scottish & Newcastle, S&N. Dette betyder at Carlsberg overtager S&N aktiviteter i Frankrig, Grækenland, Kina og Vietnam og den fulde magt over det russiske bryggeri BBH. Heineken fik resten.

Carlsberg skulle betale ca. 57 Mia. kr. for sin andel af S&N. Pengene blev skaffet ved hjælp af aktieemission for ca. 30 mia. kr. og optagelse af lån på 27 mia.

Regnskabsanalyse af Carlsberg

Indledning til regnskabsanalyse

For at give det mest retvisende billede af Carlsbergs økonomi til videre brug i værdiansættelsen, vil der blive fortaget en regnskabsanalyse over de sidste 5 år. I regnskabsanalysen vil der indgå en rentabilitets analyse som er første led i en Du- Pont analyse. De næste to led: indtjeningsevnen og kapitaltilpasningsevnen vil ikke blive brugt i opgaven, pga. plads hensyn, men kan ses ligesom resultat opgørelsen, balancen etc. i bilag 2. Analysen vil foregå på følgende måde: først udvikling i tallene, derefter niveauet i talende og dernæst niveauet i forhold til markedsrenten på ca. 4 % (3,85 %) taget ud fra en 10årig statsobligation. [7] Til sidste en sammenligning af tallene med Heinekens nøgletal. Deres regnskab kan ses i bilag 3.

Rentabilitet

Afkastningsgrad

Afkastnings graden for Carlsberg ligger i analyseperioden på et utilfredsstillende niveau. Fra 2004 til 2008 falder AG fra 5,89 til 5,57 et fald på 0,32 % -point, hvilket svarer til et fald på 5,43 %. Dog ser vi en stigning fra 2004 til 2007 med 2,71 % - point. [8] Grunden til at Carlsbergs AG er forværret fra 2007 til 2008 er den store stigning i aktiver. AG er dog stadigvæk bedre i forhold til markedsrenten på de ca. 4

%. Carlsberg afkastningsgrad er en lille smule dårligere end Heinekens. Dette er dog ikke meget, hvilket er positivt. Men alt i alt er Carlsberg blevet dårligere til at forrente den investerede kapital.

7 www.nasdaqnordic.com (dato. 12.12.09)

8

Erik K. Bang, m.fl. ”Virksomhedsøkonomi HHX niveau A, 2. Del” 1. Udgave, SYSTIME og ØKONOM,

2007, side 478

Rentabilitet 2004 2005 2006 2007 2008 2008 2008

Indeks Heineken

Afkastningsgrad AG 5,89 5,64 6,92 8,60 5,57 94,46 5,75

Side 6

Studieretningsprojekt

Side 6 af 46

NB! Der er en sammenhæng mellem AG, OG og AOH. Sammenhængen kan

illustreres således: OG*AOH=AG. Dvs. at OG og AOH må være de 2 faktorer der

påvirker AG. Så hvis man vil beskrive udviklingen i AG, må man se på henholdsvis

OG/indtjeningsevnen og AOH/kapitaltilpasningsevnen.

Overskudsgrad

Overskudsgraden hos Carlsberg er samlet set steget med 3,94 % -point, dette svarer til en stigning på 42,05 %. Hvilket kan skyldes at Carlsberg har formået at holde styr på sine variable omkostninger og vedholdt en stigende omsætning. Dette niveau er udmærket, idet man har formået at få et overskud på 13,31 øre pr. omsætningskrone i

2008. Hvilket også er godt, hvis man ser det i forhold til konkurrenten Heinekens overskudsgrad på 8,24, hvilket betyder at Carlsberg næsten tjener det dobbelte for hver omsætningskrone.

Aktivernes omsætningshastighed

Aktivernes omsætningshastighed er faldet med 42,46 % fra 2007 til 2008, dette er yderst negativt. Grunden til dette er, at den ellers flotte omsætning ikke kan følge med i forøgelsen af aktiver, og hermed kommer Carlsberg også til at stå dårligere end Heineken som har en AOH på 0,7g [9]. Carlsberg bliver derfor nød til at kigge på deres kapitaltilpasningsevne. De skal derudover fokusere på deres anlægsaktiver, nedbragt deres lager osv.

Egenkapitalens forrentning

Egenkapitalens forrentning er faldet fra 9,83 % i 2004 til 4,74 % i 2008, altså et fald

9

Erik K. Bang, m.fl. ”Virksomhedsøkonomi HHX niveau A, 2. Del” 1. Udgave, SYSTIME og ØKONOM,

2007, side 481

Rentabilitet 2004 2005 2006 2007 2008 2008 2008

Indeks Heineken

Overskudsgrad

OG 9,37 9,25 9,85 11,76 13,31 142,01 8,24

Rentabilitet 2004 2005 2006 2007 2008 2008 2008

Indeks Heineken

Aktivernes omsætnings-hastighed AOH 0,63 0,61 0,70 0,73 0,42 66,52 0,70

Rentabilitet 2004 2005 2006 2007 2008 2008 2008

Indeks Heineken

Egenkapitalens-forrentning EKF 9,83 9,70 15,95 18,22 4,74 48,25 12,52

Side 7

Studieretningsprojekt

Side 7 af 46 på 51,78 %. Herved opnår ejerne kun halvdelen af det overskud pr. investerede krone end hvad de gjorde i 2004. Niveauet i forhold til Heinekens 12,52, er meget utilfredsstillende. Men det er endnu mere utilfredsstillende at egenkapitalens forrentning ligger på samme niveau som markedsrenten, det er næsten bedre for investoren at investere i statsobligationer som er en mere sikker investering.

Gældsrenten

Rentabilitet 2004 2005 2006 2007 2008 Indeks 2008

Gældsrenten, renteomkostninger 4,44 4,17 4,01 4,49 5,77 129,90 gældsrenten, rente netto 4,28 3,79 2,58 3,94 6,17 144,32

Rentemarginal 1,45 1,47 2,91 4,11 -0,21 -14,16

Gældsrenten stiger igennem analyseperioden så man ender med at betale 5,77 øre i rente pr. lånt kr. Fra 2004 frem til 2007 tjente Carlsberg på at arbejde med gæld idet AG er større end gældsrenten. Men efter den kraftige forøgelse af gælden i forbindelse med opkøbet af S&N har gjort at Carlsberg ikke længere tjener på sin gæld. Derudover er rentemarginalen i Carlsberg også blevet negativ.

Konklusion på rentabilitet

Carlsberg har en neutral rentabilitet. Det er synd, at sådan en flot OG ikke kan være med til at øge AG dette skyldes den ekstrem dårlige AOH. Carlsberg bliver nødt til at kigge på deres kapitaltilpasning for at få en bedre AG. Ydermere skal man være opmærksom på at man ikke længere tjener på at arbejde med fremmed kapital. Dette gør at Carlsberg bliver utrolig sårbar over for rentestigninger hvis de vel og mærket har variable rente.

Soliditet og gældssætningsgrad

Soliditetshensyn 2004 2005 2006 2007 2008 2008 2008

Indeks Heineken

Soliditetsgrad 29,10 31,26 32,48 32,58 42,39 145,66 23,11

Gældsgrad 70,90 68,74 67,52 67,42 57,61 81,26 76,89

Soliditetsgraden er i analyseperioden steget fra 29,10 % i 2004 til 42,39 % i 2008, dvs. en stigning på 13,29 % -point eller 45,67 %. Det betyder at i 2008 var 42,36 % af alle Carlsbergs aktiver finansieret med egenkapitalen, hvilket må siges at være tilfredsstillende. Normalt skal en soliditetsgrad ligge på 30-40 %. [10] Gældsgraden i Carlsberg lå i 2008 på 57,61 %, dvs. at 57,61 % af Carlsbergs aktiver er finansieret

10

Knud E. Bang m.fl.: ”Grundlæggende finansiering” 1. Udgave, SYSTIME, 2007, side 170

Side 8

Studieretningsprojekt

Side 8 af 46 ved fremmedkapital. Carlsbergs soliditet er bedre end Heinekens, som havde en soliditetsgrad på 23,11% altså under det tilladte niveau.

Side 9

Studieretningsprojekt

Side 9 af 46

Gearing

Soliditetshensyn 2004 2005 2006 2007 2008 2008 2008

Indeks Heineken

Gearing 2,44 2,20 2,08 2,07 1,36 55,78 3,33

Carlsberg har også en tilfredsstillende gearing. I 2008 var gældsforpligtigelserne kun

1,36 gange større end Carlsbergs egenkapital, hvorimod i Heineken var gældsforpligtigelserne 3,33 gange større end egenkapitalen. Ud fra disse tre nøgletal

kan vi konkludere, at Carlsberg er en meget solid/lav risiko virksomhed med en god

soliditet og en lav gearing – Men er det nu også rigtig?

Opkøbet af S&N kom til koste Carlsberg 57 mia. hvoraf de 30mia. blev finansieret ved en aktie emission og de resterende 27mia. blev lånt i pengeinstitutter [11]. S&N blev dog købt til overpris, hvilket ses tydeligt i den kraftige forøgelse af immaterielle

(goodwill) aktiver fra 2007 til 2008. Carlsbergs immaterielle aktiver er nu meget større end de materielle aktiver se nedenstående figur der viser Carlsbergs kapitalstruktur.

Overstående figur giver et andet billede af, hvor solid Carlsberg er. Som det tydelig fremgår, er Carlsbergs egenkapital ikke stor nok til finansiere de immaterielle aktiver eller sagt på en anden måde: alle de aktiver som skal skabe Carlsbergs drift

(Materielle anlægsaktiver og omsætningsaktiver) bliver finansieret ved hjælp af gæld. Dette er stærkt utilfredsstillende og betyder, at hvis Carlsberg lige pludselig kommer ud i afsætnings problemer, vil de få svært ved at vende skuden, da risikoen for både lånegiver og investorer er meget høj. Derudover får Carlsberg svært ved at lave nye investeringer i det asiatiske marked, da bankerne nok vil smække kassen i og dermed kan Carlsbergs miste terræn i forhold til konkurrenterne.

At risikoen ved at investere i Carlsberg er meget høj kan også siges på følgende måde: Hvis Carlsberg går konkurs er der kun 41 % af Carlsbergs aktiver til at dække

konkursboet (materielleaktiver + omsætningsaktiver), dermed er chancen for at

11

Årsrapport 2008, side 4 og 103

Carlsbergs balance struktur 2008

aktiver | passiver
(Immaterielle 59%) | Egenkapital 42%

(Materielle 28 %)

Anlægsaktiver 87% | Langfristet gæld 40%

Kortfristet gæld 18%

Omsætningsaktiver 13%

143.306 | 143.306

Side 10

Studieretningsprojekt

Side 10 af 46 aktionæren får sine penge igen lig nul.

En anden ting overstående figur også tydelig afslører, er at Carlsberg har likviditetsproblemer. Den kortfristede gæld, altså hvad der skal betales i løbet af et år, er større end omsætningsaktiverne, altså hvad de kommer til at tjene på et år.

Konsekvensen af det bliver, at Carlsberg ikke kan betale sine kreditorer til tiden og dermed opnår de endnu høje renteudgifter. I yderste konsekvens kan dette betyde at Carlsberg går konkurs.

Samlet konklusion på regnskabsanalysen

Carlsbergs rentabilitet er ok, i forhold til konkurrenten Heineken og markedsrenten.

Dog er det skuffende at Carlsbergs AOH ikke er bedre.

Risikoen i Carlsberg er meget høj pga. man har betalt en alt for høj pris for S&N, som nu er skyld i at de ikke har en sund balance. Derudover har Carlsberg svært ved at lave nye investeringer pga. af den høje gæld. Disse to faktorer er utilfredsstillende.

Alt dette vender jeg tilbage til i fastsættelsen betaværdien for Carlsberg.

Strategisk analyse af Carlsberg

Porters 5 forces

Porters 5 forces, se bilag 4, er umulig at komme uden om når man snakker strategisk analyse, men begrænset plads gør det ikke muligt at gå i dybden med modellen.

Carlsberg befinder sig på et differentieret oligopol med præference for hurtige omsættelige forbrugsvarer. Med gode indtjeningsmuligheder jævnfører OG.

Ølmarkedet kan deles op i tre undermarkeder: discount, normal og speciel øl.

Adgangsbarriererne for nye konkurrenter svinger lidt i forhold til hvilket marked

man er på. Hvis en ny konkurrent vil ind på det normale/ discountmarked er

adgangsbarriererne store og kræver høj kapitalbinding, idet man skal have stordriftsfordele for at kunne få den mest konkurrencedygtige pris. Hvorimod, hvis man vil ind på nichemarkedet inden for speciel øl kræver det ikke den store kapital binding og hermed er der ikke særlig stor adgangsbarriere. Dette ses tydeligt af de ny opstartede mikro bryggerier det sidste årti. I magten over for leverandørerne står Carlsberg stærkt, idet de er en stor udbyder på markedet og aftager store mængder af råvarer hos leverandørerne. Nogle gange vælger Carlsberg endda at opkøbe deres leverandører. Dette så man ved opkøbet af Danish Malt Group. Denne position gør at Carlsberg kan presse sine leverandører til lavere priser.

Side 11

Studieretningsprojekt

Side 11 af 46

I øl branchen er der store udfordringer inden for substitution i det varer som vin, spiritus, kaffe, the, læskedrikke og andre alkoholiseret drikke sagtens kan erstatte en øl.

Til slut er kundernes forhandlingsstyrke inden for øl branchen er gode pga. de mange udbydere, dog har der altid hersket en form for loyalitet fra kunderne.

PEST-analyse

Det næste led i den strategiske analyse er PEST modellen. Den viser de faktorer, der i Carlsbergs omverden har en påvirkning for deres fremtidige værdi. PEST-analyse vil have sit udgangspunkt i øl branchen.

Politiske forhold

Den danske stat er det land med de højeste afgifter og skattetryk i verden. Dette giver Carlsbergs konkurrenter, bl.a. Heineken en konkurrencemæssig fordel. [12] Derudover stiller den danske regering store miljø og CO

2 krav, hvilket betyder at Carlsberg er

med i dansk retursystem A/S, som skal sikre at de tomme flasker ikke bliver smidt i

naturen [13]. Carlsberg er også pålagt at aflægge grønt regnskab [14].

Derudover er Carlsberg også påvirket af konkurrence lovgivningen, så de ikke kan gå ud og opkøbe hvad som helst, idet det kræver EU’s konkurrencenævns godkendelse. [15] Det er ikke kun under dansk lovgivning Carlsberg lider. Den russiske regering arbejder i øjeblikket på en afgifts stigning på øl på helt op til 200 %. Dette vil betyde at øl priserne vil stige med helt op til 15 % i Rusland. [16]

Derudover har Carlsberg heller ikke tidligere lagt skjul på, at de ønsker at udvide deres forretning i Vietnam, bla. ved opkøb af aktie i byggeriet Habeco, men loven i Vietnam siger at udenlandske virksomheder ikke må eje mere end 20 % af aktiekapitalen. Carlsberg er derfor gået i dialog med den vietnamesiske regering om at ændre loven eller gøre en undtagelse. [17]

Dog nyder Carlsberg godt af EU's indre marked/ lov om frihandel, som betyder at de

på hele deres vesteuropæiske og store dele af østeuropæiske marked kan sælge deres produkter uden told og handelsbarriere.

12 www.skm.dk – skattelove (04.12.09)

13 www.carlsberg.dk - CSR

14

https://www.retsinformation.dk/Forms/R0710.aspx?id=12993 – lov E106 BEK nr. 1515 af 14.12.06

15

Søren Astrup: ”Carlsberg og Heineken deler rovet” i: politikken 25. januar 2008

16

Torben R. Jensen: ”Carlsberg skal tackle høje afgifter i Rusland” i: børsen 16. november 2009

17

Jesper K. Olsen: ”Carlsberg på vækstkurs i Asien” i: Børsen 17. september 2009

Side 12

Studieretningsprojekt

Side 12 af 46

Økonomiske forhold

Normalt er øl ikke en konjunkturfølsom forbrugsvare, men den globale finanskrise har alligevel skabt et mere udfordrende forretningsmiljø for Carlsberg [18]. Idet forbrugernes indkomst pga. recessionen kan mærkes på ølsalget [19]

Til gengæld har finanskrisen medbragt et lavere renteniveau. Dette kan være en fordel for Carlsberg, idet det vil medføre færre renteomkostninger.

Valutakurserne påvirker også Carlsberg idet meget af deres omsætning foregår i forskellige valuta kurser. Dette kan give problemer, hvis et land går ud og devaluerer deres valuta. [20] Dog formindskes valutakursen af at store dele af Carlsbergs produktion også foregår i udlandet.

Da Carlsberg er gået hen og blevet en mere international virksomhed med flere ambitioner, er kravet til organisationen også blevet forhøjet, så man vil være parat til at møde de nye udfordringer [21]. At Carlsberg så er kåret til nr. 2 over unge akademikeres foretrukken arbejdsgiver i Danmark, gør det muligt for Carlsberg at vælge og vrage i den kvalificerede arbejdskraft. [22]

Sociale forhold

Forbrugsmønsteret på ølmarkedet er meget forskelligt fra land til land. Det varierer fra de historiske traditioner til sociale rammer og de forskellige livsstile man finder i det enkelte land. I Danmark ændrede livsstilen sig for par år siden. Danskerne gik fra at drikke Carlsberg og Tuborg til speciel øl. Dette blev dog ikke nogen katastrofe for Carlsberg i det de også selv lancerede en speciel øl ved navn Jacobsen, som blev en kæmpe succes. Et andet sted hvor livsstilen også har påvirket øl salget er i Asien.

Her er folk gået fra at drikke spiritus til øl [23]. Ændring i folks livsstile kan også påvirke Carlsberg negativt, her tænkes især på den sunde livsstil.

En anden form for livsstil er at være etisk korrekt. Dette har skabt mange politiske forbrugere. Carlsberg har derfor valgt at være med i de 10 principper i FN’s Global

                         24
Compact, der sikre bedre vilkår .

Øl forbruget kan også påvirkes af en række andre faktorer, såsom sæson udsving,

18

Årsrapport 2008 side 7

19

John Stihøj m.fl. ”Carlsberg sparer sig til succes”, Berlinske tidende” 10. August 2009

20

Årsrapport 2008 side 120

21

Årsrapport 2008, side 7

22

Susanne Tholstrup: ”ydmyghed rammer generation Y” i: Børsen 20. november 2009

23

Årsrapport 2008 side 38

24

Carlsbergs Årsrapport 2008 side 57

Side 13

Studieretningsprojekt

Side 13 af 46 vejr forhold eller eksempelvis en stor slutrunde i fodbold. [25] Carlsberg er en meget aktiv spiller ved markedsføring inden for fodbold, da der typisk i disse sociale rammer der drikkes meget øl. De er bl.a. sponsor for til FCK, OB m.fl. mens de på den internationale bane sponsorerer UEFA, Super Cup, Wembly og det britiske landshold. Men de er også til stede i andre sociale rammer såsom Grøn koncert,

                   26
Roskilde festivalen etc.

Teknologiske forhold

Carlsberg har siden Niels Smedegaards overtagelse benyttet en optimering og en omkostnings fokuseret strategi, som gør at Carlsberg opnår stordrifts fordele. Dette betyder at, for at man hele tiden kan følge med, er man nødt til at have den nyeste teknologi inden for bryggeri branchen. Et eksempel på dette er at Carlsberg har lukket deres historiske bryggeri i Valby og i stedet flyttet produktionen til Fredericia, hvor Carlsberg har et top moderne bryggeri. Et andet eksempel er at Carlsberg har

                              27
slået to bryggeriger sammen i Italien.

SWOT- analyse

Porter og Pest-analysen har givet os et indblik i Carlsbergs stærke og svage sider, muligheder og trusler. Dette vil nu blive opsummeret i nedenstående SWOT- analyse til videre brug i budgetteringen og til sidst værdiansættelsen af Carlsbergs aktier.

25

Årsrapporten 2008, side 14

26 www.Carlsberg.dk – sponsorere

27

Årsrapporten 2008, side 6

Stærke sider | Svage sider

- Verdensmarkedsandel på 5 %

- God markedsspredning. kapital

- Godt internationalt brand. | - Negativ rentemarginal
- Opkøb af S&N | - Dårlig forrentning af

- Stor produktions volumen/ egenkapitalen

stordriftsfordele. - Utrolig stor risiko pga. balancen.

- Stor øl portefølje - Sårbar over for rentestigning

- Står stærkt over for kunder og leverandører. investeringer i Asien vente

- Mange sponsorater

- God overskudsgrad

- Unge akademikere som ansøgere

- Får for lidt ud af den investerede

- Pga. den store gæld må

Side 14

Studieretningsprojekt

Side 14 af 46

For at se modellen samlet se bilag 5.

Som det fremgår af overstående analyse kan man se at Carlsberg har mange fordele på den kommercielle side. Mens det halter på den økonomiske side ved bl.a. den store gæld og den kommende russiske øl afgift.

Carlsberg har en flot omsætning og er verdens 4 største bryggerigruppe og har gode muligheder for vækst i Østeuropa og Asien. Carlsberg skal i fremtiden arbejde på at forbedre deres økonomiske nøgletal. Her kunne det være en ide at kigge på AOH og hurtigst muligt få nedbragt gælden. Hvis Carlsberg for styr på disse områder inden for en kommende årrække. Kommer de til at stå rigtig stærkt på verdensmarkedet og vil være i stand til at kunne klare yderlige vækst i forbindelse med opkøb af konkurrenter som bukker under i finanskrisen.

Matematik – lineær regression

Betaværdi vs. Korrelationen R

For at finde ud af hvor meget afkastet for Carlsberg afviger i forhold til aktiemarkedet skal man kende betaværdien. Ved brugen af matematik kan man tilnærmelsesvis finde en ”betaværdi”, ved at kigge på den historiske korrelation mellem aktiens afkast og aktiemarkedets afkast. Dette er dog meget svært, og kræver mere plads end det jeg har til rådighed, så af den grund vil jeg lave en forsimpling, hvor jeg vurderer, hvordan Carlsbergs aktie rent historisk svinger i ifht den lineære regression. Derudover er det svært at sammenligne den fundne korrelation R med den subjektive betaværdi. Korrelationen varierer i intervallet [-1;1], hvor

                                    28
betaværdierne i stedet ligger imellem [0,7 ;2] .

Matematikken bruges derfor til at vise, hvordan korrelationen mellem Carlsberg aktien og den lineære regressionslinje findes, ved hjælp af lineær regression.

28

Oplysninger fra undervisningen.

Muligheder | Trusler

- Høje adgangsbarriere v. alm. Øl - Finanskrise

- Gode indtjeningsmuligheder ved øl - Hård konkurrence

- Gode fremtidige | - Lav adgangsbarriere v.

indtjeningsmuligheder i Asien og nichemarked

Østeuropa - Øl afgift i Rusland

- EU’s indre marked | - Valuta risici

- Lavt renteniveau pga. finanskrise. - Sund livsstil

- VM til sommer. - Banken lukker kassen i

Side 15

Studieretningsprojekt

Side 15 af 46 x x x x x

Lineær regression

Når man skal bestemme den lineære regression skal man finde den bedste rette linje

mellem nogle punkter i regressionslinjen, y = ax + b, hvor a og b estimater for den

lineære sammenhæng. Herved findes der mange forskellige metoder til at påvise den bedste rette linje mellem punkterne, anvendelsen i opgaven er mindste kvadrats metoden.

Mindste kvadrats metoden

Mindste kvadrats metoden går ud på at beskrive et antal punkter omkring en lineær

linje l: y = ax + b hvor a og b bliver varieret indtil afstanden fra punkterne n: (x,y),

1 1

(x,y) … (x,y) bliver mindst muligt. (se figur)

2 2 n n

Man måler lodret afstanden mellem punkterne og linjen, derudover findes der andre metoder hvor man bl.a. kigger på vinklen. [29]

Som figuren viser de lodrette afstande ligge over og under linjen 1. For disse afstande vil ophæve hinanden, skal de gøres positive, hvilket kaldes at kvadratere.

Heraf kommer navnet mindste kvadrat metode.

For at kunne kvadere afstandene, bliver man nød til at finde den mindste afstand

mellem linjen og punkterne. Afstanden mellem punktet (x,y) og linjen kaldes d^{2}

1 1 1,

… (x,y) og linjen kaldes d^{2}. Alle vores afvigelser fra 1 giver den samlede kvadrat

n n n afstand og dermed får vi en funktion af to variable (a, b). Funktionen af to variable

                      2
er,                −−= baxyd )( hvilket forklares i følgende figur:

   n
 2
1 ∑∑ i
   == li

n li

Figuren viser at følgende er gældende, d =y - ax +b og sættes herefter i anden, efter

1 1 i

mindste kvadratrodsmetode. Dette vises med følgende d^{2} =(y - ax +b).

1 1 i

29

Erik M. Bøye: ”destruktiv statistik”, 3. Udgave, Clemensrykkeriet, 2003, side 224-227

y_{1}

x x Det antages her at vi kender den rette

ax_{1} +b

d_{1}

x x x x

x_{,y_{2}}_{)} mellem punkterne og linjen

Den lineære linje

y = ax + b

(x_{1},y_{1}) d_{3}

d_{2}
(x_{2}

linje. Så nu skal vi finde afvigelsen

Side 16

Studieretningsprojekt

Side 16 af 46

Vi ser at afvigelsen d

2, 2 2

(x

,y

), ligger under linjen 1.

Udregningen for d ser derfor således ud d =ax +b-y = -y +ax+b, der ses tydeligt at

2 2 1 2 2 det ikke var den samme formel som fra d

1

, grunden er som tidligere beskrevet, at kvadraternes afstande ikke må ophæve hinanden. Resultatet bliver følgende når

                    2         2
afvigelsen er kvadreret d =(y -ax +b) .

i i i

Funktionen for de to variable viser, at alle de kvadrede afvigelser summeres, idet det gælder om at få det mindst mulige afstand målt i tal.

Konstanterne i den lineære regressionsmodel

Der findes en formel for den mindste afstand, som gør at vi ikke skal variere a eller

b. Følgende formel finder den bedste lige linje: [30]

 Definition
Funktioner af 2 variable

Da jeg skal bevise formlen for mindste kvadrats metode, skal man inden man finder minimum for funktionen af 2 variable redegøre for deres teori. Herefter vil jeg komme til beviset.

Når funktioner har to variabler kan man bruge mange af de samme grundprincipper, som de funktioner, der kun har en variabel. Et eksempel er, at der er ekstrema for

funktioner med 2 variable, når funktionen differentieret = 0, ligesom det gælder for

en funktion med en variabel.

For funktioner med 2 variable gælder følgende sætninger:

Når f(x) har ekstrema i f’(x)=0. Er følgende sætning relevant, når vi skal bevise de 2

                              31
variable a og b i regressionsmodellen.

30

Morris H. DeGroot: “Probability and statistics”, 2. Udgave, Addision-Wesley Publiching Company,

1989, side 604-606
31

Knut Sydsæter: ”Matematisk analyse”, bind 1, Gyldendal, 2000, side 474

∑⋅∑−⋅∑⋅ xxxxn                    n
   iiii

∑⋅∑−⋅∑⋅ yxyxn                       ∑⋅−∑ xay
   iiii                                ii

a = og b =

Sætning 1:

Hvis f(x,y) har ekstremum i (x,y) så er f (x,y)=0 og f ((x,y)=0

0 0 x 0 0 y 0 0

I vores tilfælde skal vi altså løse f (a,b)=0 og f (a,b)=0

a b

Side 17

Studieretningsprojekt

Side 17 af 46

Partiel differentiering

Til at differentiere en funktion bruger man partiel differentiering. Her differentierer man ud fra en af de variable. I vores tilfælde x og y. Ved flere variable tages der hensyn til dette på samme måde.

Ved at differentiere den partiel afledte af f udefra x = f (x,y), vil y være en konstant

x

og omvendt vil x opfattes som en konstant ved y = f (x,y).

y

Den samme funktion kan differentieres af flere gange ved brug af partiel integration.

Den afledte differentieres ud fra x og skrives nu således f xx

(x,y) og den partiel afledte med hensyn til y differentieres f xy

(x,y). Dette skal ikke bruges yderligere, og er derfor kun til en notation som teoretisk viden for at kunne bevise formlen for a og b i regressionsmodellen.

Bevis for regressionsmodellen

Ved beregning af minimum vil der komme en definition på a og b. Vi oversætter først teorien om funktioner af 2 variable til bevisets eksempel.

Vi skal bruge sætning 1 for at finde ekstremum for f(a,b), som siger at vi skal differentiere f(a,b) ved partiel differentiering.

Vi differentiere først med hensyn til a, f a b

(a,b) og derefter differentieres b, f

(a,b). Da

                               2
vores funktion f(a,b)=       baxy )( er sammensat, differentieres den således,

∑_{=}^{n}_{li} ii^{−−}
h(x)=f(g(x)) ved h’(x)=f’(g(x)) ⋅ g’(x). Beviset ser således ud:

Sætning 2:

Hvis 0),(),(),( >−⋅ bafbafbaf og_{xx} 0),( >baf så er der minimum.

xyyyxx

Hvis det omvendte er gældende, er der maksimum.

Sætning 1:

Hvis f(x,y) har ekstremum i f (a,b)=0 og f (a,b)=0

a b

Side 18

Studieretningsprojekt

Side 18 af 46

n      n
   2
∑ ∑ ∑
 li    li

n
    2
∑ ∑∑              Herefter ganges x ind i parentesen
    ia
= == li

∑_{=}^{n}_{li}

∑_{=}^{n}_{li}

= = = li

−+= 222),( yxxbxabaf
        iiiia

−+= 222),( yxxbaxbaf
        iii

)222(),( ⋅−+= xybaxbaf 2 ganges ind i parentesen
   iiia

)(2),( ⋅−+= xybaxbaf
   iiia

n n n li li

Vi har nu beregnet f a b

(a,b), og beregner nu f

(a,b):

n
∑ ∑
= = li

n    n
       −+=
∑ ∑ ∑
 li   li

∑_{=}^{n}_{li} iib^{baxybaf}

= = = li

−⋅⋅+= 222),( ynbxabaf
              n
      iib

−⋅−−= 1)(2),(

n li n

222),( ybxabaf
     iib

For at finde ekstramum findes f (a,b)=0 og f (a,b)=0, altså to ligner med to

a b ubekendte.

2⋅a                            2⋅a               ybnx 022 =−⋅⋅+
                                                  ii

   n          n
     yxxbx 022 =−+ og
ii ∑∑ ∑ ii   ∑ ∑
   == = li    = = li

n n n li li li

2

Efterfølgende har jeg divideret med 2.

  n        n
    yxxbxa 0 =−+ og
ii ∑∑ ∑ ii ∑ ∑
  == = li  = = li

n n n li li li

2

ybnxa 0=−+
 ii

Jeg ønsker nu at isolere b, herefter får vi følgende formel:

n_{li} n

xay
 ii

 n     n
    11
           = = li
  y     xa =−=−=
∑ ∑∑ ∑  ii
    n
       li

xaybn
 ii

∑ ∑^{n}^{−}

n li n n

li li = == =

Vi ser i overstående at b isoleres ved at dividere med n på begge sider, og herefter ses formlen for b. der indsættes i den anden ligning, så a kan bevises.

f(a,b) differentieres af hensyn til a i

Vi sætter nu vores konstanter uden for sumtegnet f(a,b) differentieres af hensyn til b

2 og -1 ganges ind i parentesen.

Konstant a og 2 rykkes uden for sumtegnet.

∑_{=}_{li}

⋅⋅= bnb 22 benyttes.

Side 19

Studieretningsprojekt

Side 19 af 46

   yx
∑∑ ii
== li

      n
 −     xxaxy      x
     ∑∑∑ ∑      ∑ i
ii   i  i
          n
      === = li   = li
         =

 n
                  = = li
   yxx =−⋅ 0
∑∑ ∑     Vi indsætter b=
    ii
 == = li             n

n
   −
∑ ∑                                 xay
 li

  2
     = =
xa +
 i

xa_{i}^{2} +

n li n n n li li li n

li li^{i}

xay
 ii
    n

n li n n n n

i ∑∑^{n}_{==}_{li}^{xxa_{n}} i ∑ ∑^{n}^{n}_{li}^{xy} ii

      = = li
   yx −=−
∑∑                                n
   ii
 == li

xa_{i}^{2}

   yx
∑∑ ii Vi splitter brøken op i 2 brøker.
== li
                        n  n

n n

 n
  xxa
i ∑∑∑ ∑ i
     n
 === = li
    =−+

xy_{ii}
xa_{i}^{2}

n li n li n li n n n li li li n n

∑ ∑^{n}_{li}^{n}_{li}^{xx} ii_{⎟}^{⎟}^{⎞} ∑ ∑^{n}_{= =}_{li}^{n}_{li}^{xx} ii
∑∑^{n}_{==}_{li}^{yx} ii^{−=}

 2
     = =
xa −
 i

⎜_{n}
⎜_{li} ⎟

⎜ ⎟

⎝ ⎠

⎜

⎛

Jeg vælger at rykke a uden for parentesen og herefter dividere med følgende på begge sider.

⎜ ⎟

⎜_{=}_{li} ⎟

n
    ⎞
  xx ⎟
∑∑ i
== li ⎟
   =−

⎝ ⎠

⎜ li^{i}

⎜_{n}

⎛

∑^{x^{2}} i

n n

Nu kendes både a og b, så det ser igen således ud:

Hermed har jeg bevist at a og b giver den samlet mindste kvadrate afstand, så

y=ax+b viser tendensen blandt punkterne på den bedste måde.^{32}

32

http://ga.randers-hf-vuc.dk/matlex/regression.html (07.12.09)

n
   −
∑ ∑    ii

n li n ganges op i tælleren, hvorefter vi trækker fra på begge sider

∑_{=}^{n}_{li}^{yx} ii

Følgende trækkes fra begge sider^{li}^{==}^{li}

i ∑∑^{xy} i

Definition n

 n
  xx
i ∑∑ i
 == li

∑^{n}_{=}_{li}^{x} i

n                            ∑⋅−∑ xay
                                ii

 n
  yx
i ∑∑ i
 == li

 n
      li
   yx −
∑  ii
 li

    =
a =                 og           b =

n li n

−

2 n

Side 20

Studieretningsprojekt

Side 20 af 46

Korrelations- og determinationskoefficienten

Regressionsmodellen y=ax+b giver bedste rette linje i forhold til punkterne, men det

er stadig vigtigt at se, hvor godt den beskriver punkternes afvigelser fra linjen. Til at finde afvigelsen bruger man korrelationskoefficienten R, som beskriver den lineær sammenhæng imellem de 2 variable. Ved at sætte korrelationskoefficienten i anden bliver den til determinationskoefficienten. Følgende formel beskriver dette,

 2                            33
R =forklaret variation / totalvariation.

Idet vi ønsker den uddybet kan R beregnes med følgende sætning: [34]

Dette gør nedenstående sætning gældende:

Carlsbergs aktie historik

I ønsket om at finde ud af om den lineære regressionslinje, kan beskrive aktiekursen, uden de alt for store udsving, ville det være nærliggende at analysere på en periode af

33

Erik M. Bøye: ”destruktiv statistik”, 3. Udgave, Clemensrykkeriet, 2003, side 241-243

34

http://ga.randers-hf-vuc.dk/matlex/regression.html (20.10.09)

Sætning 3

Følgende gælder for R^{2}:
R^{2} ≈ 1 så er den tilnærmelsesvis ekstrakt lineær
R^{2} ≈ 0 så er punkterne på linjen ikke på linje, hvilket gør at y=ax+b ikke

beskriver punkterne optimalt

R^{2} kan forekomme i intervallet [0;1] - se nedenstående figurer

Sætning 4

∑⋅∑−∑⋅⋅∑∑−∑⋅ yyynxxxn
 ====== li

∑∑−⋅∑⋅ yxyxn
   i
=== li

R^{2} =

n n n n n n li li li li li n n n ii i li li

22 x x x x x

R =-1 R =1

aftagende stigende x x

R =0

linjen kan ikke beskrive punkterne optimalt x x x x

Side 21

Studieretningsprojekt

Side 21 af 46

5 år, da både regnskabsanalysen og budgetteringen er denne årrække.

Men idet jeg er skeptisk og ønsker at finde den bedste lineære regressionslinje, vælger jeg at lave den over 5år, 1 år samt 5 mdr.

Regressionsmodellen er regnet i Graph programmet. Da de variable er datoerne og aktiekurserne, laves disse om til tal, dermed kalder jeg den 10dec.’04 for 1, den

11dec. ’04 for 2 etc. Det skal dog nævnes at børsen ikke har åben i weekender og helligdage, dette er der derfor taget hensyn til i nummereringen.

Risikoen aktionærerne bærer ved investering i Carlsberg

Carlsbergs historik på en 5 års periode

Det var dog ikke muligt at gå længere tilbage end 10dec. ’04.

Min 5 års periode starter derfor her og vare indtil 30dec. ’08.

På grafen ses at y=0,*x+260,92726 med en korrelations- og

                       2
determinationskoefficient (R ) på 0,3384. Idet den er så langt fra 1, beskriver den

lineære regressionslinje rigtig dårligt aktiernes fremtidige værdi. [35]

Carlsbergs historik på en 1 års periode

Hvis man beregner Carlsbergs historik i perioden fra 02.01.09 til 08.12.09 vil man få

R^{2} til 0,7959 hvilket beskriver aktiens trend meget bedre.

35

Se bilag 5 – grafen er tydeligere optegnet.

Side 22

Studieretningsprojekt

Side 22 af 46

Carlsbergs historik på 5 måneders periode

Carlsbergs historik for en 5 måneders periode er fra 01.07.09 til 08.12.09, med en korrelations- og determinationskoefficient på 0,0157. Den er utrolig dårlig, selvom man ikke kan forvente at udfaldet fra den lineære linje er tættere på i dags kurs.

Risikoen for Carlsberg

Ud fra overstående historik virker Carlsbergs aktie, som en meget usikker investering for aktionærerne, da kurserne som udgør punkter ligger langt fra linjen. Korrelations-og determinationskoefficienterne fortæller alle at Carlsbergs aktie er en meget usikker aktie, dette viste regnskabsanalysen også pga. af den høje gæld. Dog viste den strategiske analyse at der også er fremtidsmulighed i Carlsberg.

Så selvom at man vurdere over tre perioder og man kan se at R bliver meget forskellig, kan dette skyldes at lineær regression viser de normale svingninger i aktiemarkedet.

Værdiansættelsen for Carlsbergs aktie

For at kunne fastsætte den indre-/ fair værdi på Carlsbergs aktie, skal man igennem

en værdiansættelses metode, den kaldes for FCFF-modellen - det frie Cash flow. Det første man skal er at budgettere Carlsbergs fremtidige cash flow på 5 år ud i fremtiden. Måden man finder det fremtidige Cash flow på, er ved at finde gennemsnittet af de sidste 5 års Cash flow. Dette er dog ikke lige til med Carlsberg, idet der har været store investeringer i 2007 og især 2008, som gør cash flowet er blevet negativt. Derfor udtrækkes disse to år fra gennemsnittet.

gennemsnittet af FCF 2004 2005 2006 i alt den frie pengestrøm 1512 2380 4535 8427 gennemsnittet af FCF 2809

Side 23

Studieretningsprojekt

Side 23 af 46

Vi har nu beregnet gennemsnittet også kaldet det historiske cash flow. Det er ud fra dette tal, at vi nu skal budgettere det fremtidige cash flow. Dette gøres ved at man skal finde en årlig vækst for cash flowet. Carlsbergs årlige vækst vurderes ud fra en subjektiv vurdering af regnskab- og den strategiske analyse til at som følgende:

FCFF - modellen : Historisk budget terminal

-1 -2 -3 -4 -5 -7

H E1 E2 E3 E4 E5 årlig vækst i frit cash flow 0,15 0,10 0,10 0,10 0,05 0,03

Grunden til den store vækst på 0,15 i 2010 er at Carlsberg nyder godt af deres nuværende investeringer. De har en god omsætning og en god vækst på deres markeder, men da Carlsberg har en stor gæld får de svært ved at opretholde denne vækst – dette uddybes under fastsættelsen af betaværdien. Ud fra denne vurdering, falder Carlsbergs årlige vækst i det frie cash flow, som vist i overstående model.

Terminalen er sat til 3 % udefra stigningen i verdens BNP, som er omkring 2-4 %.

Nu kan vi så samle vores oplysninger i en tabel:

Som vi kan se er alle de fremtidige perioder lagt sammen, de giver vores

KV(nutidsværdi) af budgetperioden.

WACC og tilbage diskonterings faktoren 36

Da kronens værdi hele tiden bliver mindre værd, skal det frie cash flow tilbage diskonteres til nutidsværdien. Dette gøres ved beregning af WACC også kaldet for de gennemsnitlige kapitalomkostninger. WACC går ud på at man skal finde egenkapitalens andelens omkostninger og fremmedkapitalens andelens omkostninger af den samlede virksomheds kapital Dvs. WACC er den faktiske pris for passivsiden.

Dette beregnes ud fra følgende formel: k ⋅+⋅ k_{ge}, som det

passiver passiver lenegenkapita gæld fremgår af formelen skal man bestemme k e g og k for at kunne beregne WACC’en.

K (ejernes afkastkrav) fastsættes ud fra følgende formel: rrErk −⋅+= ])([ .
                                                      fmfe

e β

Den første faktor vi skal bestemme er den risikofrie rente/ markedsrenten som er

36

WACC, se også bilag 8

FCFF - modellen : Historisk budget terminal

-1 -2 -3 -4 -5 -7

H E1 E2 E3 E4 E5 årlig vækst i frit cash flow 0,15 0,10 0,10 0,10 0,05 0,03 frit cash flow 2.809 3.230,4 3.553,4 3.908,7 4.299,6 4.514,6 4.650,0

Side 24

Studieretningsprojekt

Side 24 af 46 fastsat ud fra en 10 års statsobligation på 3,85 %. Den næste faktor er betaværdien

() det var her vi skulle have brugt den lineære regression fra matematikdelen, men β som tidligere nævnt gav den et uklart billede af den reelle risiko. Derfor vil betaværdien blive opgjort ud fra en subjektiv vurdering af regnskabsanalysen og den strategiske analyse. Den risiko der er ved investering af Carlsbergs aktie er umiddelbart den høje gæld, der blev stiftet i forbindelse med opkøbet af S&N, de lave likviditetsgrader samt det faktum at Carlsbergs AOH er kraftigt faldene igennem de sidste 5 år. (Se bilag om betaværdien)

Dette og de kommende russiske øl afgifter er med til at skabe den største risiko for

Carlsbergs aktie. Til gengæld mindskes risikoen af Carlsbergs flotte OG/ flotte

omsætning som stadig er stiger i 2009. [37]

Der har lige siden 2001 og frem til nu været vækst i Carlsberg det ser umeldbart ud til at fortsætte, dog ikke i samme tempo.

Væksten er især steget kraftigt efter opkøbet af S&N, hvor Carlsberg sikrede sig en stærk position i Østeuropa, efter at have fået fuld kontrol over BHP. I opkøbet af S&N sikrede Carlsberg sig også andele af bryggerier i Asien, som spås til at blive det kommende store ølmarked. Det er især Vietnam og Kina Carlsberg fokusere på.

Væksten kan dog stoppe brat, idet ølforbruget er nedadgående i Vesteuropa pga. fald i forbrugernes indkomst og de kommende afgifter i Rusland kan også få ølforbruget til at falde. Derudover hvis Carlsberg ikke har de fornødne likvide midler til

kommende investeringer/opkøb i Asien bl.a. i vietnamesiske byggeri Habeco pga.

banken sige nej fordi de skal nedbringe den store gæld efter opkøbet af S&N. [38] Derfor sætter jeg beta værdien til 1,25 (Se bilag 7 om betaværdien) idet risikoen må betegnes som høj. Da væksten hurtigt kan begynde at falde fordi Carlsberg ikke har de likvide midler til at opkøb, pga. den store gæld. Dette ses også tydeligt i nedskæringen af sponsorater i bl.a. tivoli og Liverpool, som man ikke længere er

           39
sponseret for.

Den næste faktor der skal beregnes er markeds risikopræmie som er investorens mer risiko målt i procent i forhold til markedsrenten. Det er således at der er 2 risici: risikoen på selve aktien og den på aktiemarkedet også kaldet markedsrisikopræmie den vil jeg ikke gå yderligere i dybden med. Den statistiske konstant ligger i niveauet af 5 %.

37

Lasse Friis ”Toptrimmet Carlsberg spurter fra sine rivaler” i: Børsen 6. august 2009

38

Jesper K. Olsen, ”Bryggerisektor kæmper med at sluge kæmpekøb”, Børsen d. 18.06.09

39

Laurits H. Lassen ”Liverpool for dyr til Carlsberg” Berlingske tidende d. 15.09.09 og af Søren Kragballe, ”Carlsberg taber tivoli til Royal Unibrew”, Erhverv d. 10.11.09

Side 25

Studieretningsprojekt

Side 25 af 46

Nu kan jeg så sætte alle tallene ind i formlen: k_{e} 101,0%5*25,1%85,3 =+=

.

Nu har vi fundet egenkapitalen andelens omkostninger til den samlede virksomhedskapital. Det næste vi skal finde er så fremmedkapitalens andelens

omkostninger, dette gøres ved følgende formel: −⋅= )1( trk . Den første faktor r er
                                        g

ligesom vores gældsrente fra regnskabsanalysen på 6,17 % dette rundes ned til 6 %.

Grunden til brugen af dette tal, er fordi det viser hvad Carlsberg betaler i gennemsnit af sine forpligtigelser, mens t er selskabsskatten på 25 % i Danmark. Dette medtages, da man i Danmark har rentefradrag og man dermed kan trække renterne fra i skat.

Formlen lyder som følgende: k_{g} 045,0%)251(%6 =−⋅=. Og WACC’en kan

beregnes: 101,0 =⋅+⋅ 0687,0045,0.

306.143 306.143

751.60 555.82

Dette er dog ikke en fair WACC hvilket skyldes at andelens omkostninger af fremmedkapital burde være større end andelens omkostninger til egenkapitalen. Idet hvis vi kigger tilbage på regnskabsanalysen der udgjorde gælden 58 % af de samlede passiver, mens egenkapitalen kun udgjorde 42 %. Alt i alt betyder det at Carlsberg

får en gunstig og alt for høj virksomhedsværdi. Derfor vil jeg i stedet benytte 50/50-

modellen der giver en WACC udregning som

følgende: 0730,0045,05,0101,05,0 =⋅+⋅. Det frie Cash flow skal derfor tilbage

diskonteres med 0,0730. Se nederstående skema:

FCFF - modellen : Historisk budget terminal

-1 -2 -3 -4 -5 -7

H E1 E2 E3 E4 E5 årlig vækst i frit cash flow 0,15 0,10 0,10 0,10 0,05 0,03 frit cash flow 2.809 3.230,4 3.553,4 3.908,7 4.299,6 4.514,6 4.650,0

KV af FCF 3.011 3.086 3.164 3.244 3.174

Samlet KV af budgetperioden 15.679

Terminalværdi 108.140

KV af terminalværdi 76.030

Nu har vi fundet KV af den samlede budget periode. Men det er ikke kun KV af budgetperioden men også KV af terminalperioden der skal tilbage diskonteres, som

gøres på følgende måde: terminalværdien*(1+WACC)^{-5}. Dette giver følgende:
108.140*(1+0,0730)^{-5} =76.030, se overstående. Man er nu klar til den endelige

værdiansættelse.

Side 26

Studieretningsprojekt

Side 26 af 46

Den endelige værdiansættelse 40

Den indre værdi af en aktie beregnes udefra nedenstående model.

Det første man skal finde er værdien af selskabet, som man finder ved at lægge KV af budgetperioden sammen med KV af terminalperioden. Den bogførte værdi af gæld er taget fra årsrapporten 2008 side 9. Egenkapitalens værdi findes ved at minus værdien af selskabet med værdien af egenkapitalen, til sidst dividerer man værdien af egenkapital moder, med antal aktier, herved får man den indre værdi af Carlsbergs aktier. se nedenstående:

Værdi af selskabet | 91.709
Bogført værdi af gæld | 44.156
Værdi af egenkapital | 47.553
værdi af minoriteter | -

Værdi af egenkapital,

moder | 47.553
Antal aktier | 152,5
Værdi pr. aktier | 312

Den indre værdi pr. aktie i Carlsberg er 312kr. men den sidste handlede kurs var den

14.12.09, 390kr. Man må ud fra denne værdiansættelse sige at marked overvurdere Carlsberg. Derfor må rådet til investorerne være ”sælg”!

Diskussion af lineærregression som metode

For at få et afkast af den størrelse man ønsker som aktionær, skal man ikke kun

kende til aktiemarkedsfremtid, men også den samfundsmæssige fremtid/ påvirkning.

Fordi aktier handles af mennesker, som forventer et hurtigt og rimeligt afkast i

40

Værdiansættelse se også bilag 9

Værdi af selskabet

Bogført værdi af gæld

Værdi af egenkapital værdi af minoriteter

Værdi af egenkapital, moder

Antal aktier

Værdi pr. aktier

Side 27

Studieretningsprojekt

Side 27 af 46 forhold til det, de har investeret.

Ved brugen af lineær regression til at forudsige en aktie, medtager vi ikke disse faktorer. Man finder i stedet en lige linje over en række punkter(kurser og datoer), hvorefter der beregnes den samlede afvigelse fra linjen. Grundet min forsimpling og valget af den lineære linje kan gøre at R er mere afvigende end en eksponentiel, potens, logaritmisk etc. Linje ville have været.

Idet man bruger lineær regression, kan man hurtigt løbe ind i problemer, når kursen på aktien er faldene eller stigende, idet man skal lave en ny regressions linje for den nye kurs eller hvis den bliver neutral i en periode. Da det hænger sådan sammen, er det svært at tage en længere periode af gangen, hvis vi ser tilbage på historikken var R mindst ved en periode af 1 år. Så er spørgsmålet bare om 1 år kan vise fremtiden for de næste 5 år? Det er måske muligt, at den kan vise fremtidsværdien inden for en måned, hvilket også er meget usikkert, da de udefra kommende faktorer påvirker.

Carlsberg er ved at blive ramt af øl afgifter i Rusland og alt afhængig af hvor høje de bliver, jo mere bliver Carlsberg påvirket.

Lineær regression som metode er rigtig god til at beskrive lineære ting, såsom hvis man i stedet bruger det til at måle produktionen igennem året, er den bedre som metode, da den ikke har så mange udsving, som en aktie. Hvorimod der er for mange udsving ved en aktie, da så mange ting påvirker den. Det er også vigtigt at man har afprøvet alle regressionslinjerne, for at få den bedste R.

Konklusion

Værdiansættelsen endte med en opfordring til aktionærerne om at sælge deres aktie.

Det skete på baggrunden af hele værdiansættelsen, hvor man allerede i regnskabsanalysen fandt faretruende signaler idet Carlsberg var en risiko fyldt investering pga. den voldsomme gæld. Til gengæld var det positive ved regnskabsanalysen den flotte overskudsgrad som også blev underbygget i den

strategiske analyse idet Carlsberg har/ havde en høj vækst. Carlsberg befinder sig

godt på de sine tre markeder. Især i Østeuropa hvor man efter opkøbet af S&N blev markedsleder, men der er også gode muligheder i Asien. Problemet for Carlsberg er at de kan risikere at tabe terræn på det nye assiasiske marked pga. den store gæld,

som forhindrer dem i yderligere opkøb/ vækst. Dette faktum gjorde at betaværdien

(selskabsrisikoen) blev sat til 1,25.

Risikovurderingen udefra lineær regression kan ikke helt bruges, idet den vurdere

Side 28

Studieretningsprojekt

Side 28 af 46 sammenhængen mellem den lineære regressionslinje og aktiekurserne. Historikken viste ud fra tre forskellige perioder at den både var risikofyldt men også at den var mindre risikofyldt. I virkeligheden betyder det dog ikke at hvis determinationskoefficienten er meget lav, at aktien i så fald er meget usikker. Da den vil være bedre til at vise de normale svingninger i aktiemarked.

Værdiansættelsen endte med en aktiekurs på 312kr. pr. stk. hvorimod lukkekursen den 14.12.09 var 390kr. pr. stk. Det kan derfor ud fra hele værdiansættelsen konkluderes at Carlsbergs aktie er overvurderet.

Side 29

Studieretningsprojekt

Side 29 af 46

SRP – bilag

Pålydende opgave:

Foretag en lineær regression på punkterne:

(2,5), (4,8), (5,12), (7,16), (10,25), n=5

Derudover bestem R^{2}.

Lineær regression på punkterne:

Vi har fået oplyst en del punkter som ved hjælp af Graph programmet er tegnet ind på figuren.

Vi vil dog gerne vide hvad de givende punkter giver i ligningen f(x)= ax + b. Vi

benytter derfor følgende sætning:

Da sætningen hurtigt kan blive forvirrende, vælger jeg at dele summerne op og beregne dem, hvorefter de sættes tilbage i sætningen, se nedenfor:

xx =++++=⋅ 2

yx =⋅+⋅+⋅+⋅+⋅=⋅ 2

=++++= 85

22222

=++++=

∑_{=}^{n}_{li}

∑_{=}^{n}_{li}

∑_{=}^{n}_{li}^{y}

∑_{=}^{n}_{li}^{x}

De sættes herefter ind i sætningerne:

=a −= 0107527,1 =b = 5376344,2

⋅−⋅ 5

⋅−⋅ ⋅−− 28)0107527,1(66

Sætning 1:

∑⋅∑−⋅∑⋅ xxxxn
   i
=== li

n n n ii i li li

∑⋅∑−⋅∑⋅ yxyxn
   i
=== li

n n n ii i li li

                                  li ==
a =                          b =

n

∑⋅−∑ xay
   i
 li

n n i

Hvilket giver følgende sætning: f(x)=ax+b

Side 30

Studieretningsprojekt

Side 30 af 46

Vores funktion kommer derfor til at se således ud:

f(x)= -1,0107527x+2,5376344

Vi ønsker også at vide, hvor stor kvadratafstand der er fra punkterne til linjen, dettes gøres ved at benytte følgende sætning:

Vi sætter vores punkter ind i sætningen:

=R = 9866,0

⋅−⋅⋅⋅−⋅ 5

2

⋅−⋅

Vores mindste kvadrat metode fortæller os at punkterne ligger meget tæt på linjen med 0,9866, og da det skal være tæt på 1.

Sætning 2:

∑⋅∑−∑⋅⋅∑∑−∑⋅ yyynxxxn
====== li

∑∑−⋅∑⋅ yxyxn
   i
=== li

R^{2} =

n n n n n n li li li li li n n n ii i li li

22

Side 31

Studieretningsprojekt

Side 31 af 46

Litteraturliste

Love:

Selskabsloven § 17

Grønt regnskab, bekendtgørelse om visse liste virksomhederes pligt til at udarbejde grønt regnskab - lov E106 BEK nr. 1515

Bøger:

Forfatter Titel Forlag Udgave og år

Hansen, Erik | Strategisk og | Samfundsliteratur | 1. udgave 2005

finansiel styring

Bang, Knud Erik, Grundlæggende Systime A/S 1. udgave 2007

Pedersen, David finansiering

Engelbrecht og Poulsen,

Henrik Frølich

DeGroot, Morris H. | Probability and | Addision-Wesley | 2. Udgave 1989

statistics Publiching

Company

Sydsæter, Knut | Matematisk | Gyldendal | Bind 1 2000

analyse

Bøye, Erik Møllmann | destruktiv statistik | Clemenstrykkerie | 3. Udgave 2003

t

Elling, Jens O., Ole | Regnskabsanalyse | Gades forlag | 2. Udgave 2005

Sørensen og værdiansættelse - en praktisk tilgang

Bang, Erik K., | Virksomhedsøkonom | Systime og | 1. Udgave 2005

Hansen, Kai, i HHX niveau A, 2 del ØKONOM

Poulsen, Marianne,

Størup, Gitte og Waarst,

Jørgen

Artikler:

Forfatter Titel tidsskrift dato

Friis, Lasse

Toptrimmet | Børsen | 6. august 2009

Carlsberg spurter fra sine rivaler

Stihøj, John og

Svenssen, Lau

Carlsberg sparer | Berlinske | 10. august 2009

sig til succes Tidende

Astrup, Søren_{Heineken deler}

Carlsberg og | Politikken | 25.januar 2008

rovet

Jensen, Torben_{tackle høje}

Reenberg

Carlsberg skal | Børsen | 16. november

afgifter i Rusland

2009

Side 32

Studieretningsprojekt

Side 32 af 46

Olsen, Jesper

Kongskov

Carlsberg på | Børsen | 17. september

vækstkurs i Asien | 2009

Lassen, Laurits_{til Carlsberg}

Harmer

Liverpool for dyr | Berlinske | 15. september

tidende 2009

Tholstrup,

Susanna

ydmyghed | Børsen | 20. november

rammer | 2009

generation Y

Olsen, Jesper

Kongskov

Bryggerisektor | Børsen | 18. juni. 2009

kæmper med at sluge kæmpe køb

Kragballe, Søren

Carlsberg taber | Erhverv | 10. november

tivoli til Royal | 2009

Unibrew

Hjemmesider:

Hjemmesider dato

http://prod.www.carlsbergdanmark.dk/omos/Historie/ 03. december 2009
Tidslinier/Pages/tidslinier.aspx
http://www.carlsberggroup.com/Investor/DownloadCentre/ 23. december 2009
Documents/Annual%20Report%20-
%202/AnnualReport2004-Danish.pdf
http://www.carlsberggroup.com/Investor/DownloadCentre/ 23. november 2009
Documents/Annual%20Report%20-
%202/CBAnnualReport2005-Danish.pdf
http://www.carlsberggroup.com/ 23. november 2009
SiteCollectionDocuments/Misc/AR06_DK.pdf
http://www.carlsberggroup.com/Investor/DownloadCentre/ 23. november 2009
Documents/Annual%20Report%20-
%202/Arsrapport_2007_DK.pdf
http://www.carlsberggroup.com/Investor/DownloadCentre/ 23. november 2009
Documents/Annual%20Report/AnnualReport2008_DK.pdf
http://www.nasdaqomxnordic.com/bonds/denmark/ 12. december 2009
microsite/?Instrument=CSE62676

www.skm.dk 04. december 2009

https://www.retsinformation.dk/Forms/ 14. december 2009
R0710.aspx?id=12993
http://prod.www.carlsbergdanmark.dk/omos/ 10. december 2009
Sponsorater/Hvemvisponsorerer/Pages/default.aspx
http://ga.randers-hf-vuc.dk/matlex/regression.html 07. december 2009

www.euroinvester.dk 14. december 2009

Side 33

Studieretningsprojekt

Side 33 af 46

Oversigt over bilag

Titel Bilag nr.

Grafisk fordeling af tal og indtjening Bilag 1

Carlsbergs regnskab og nøgletal | Bilag 2
Heinekens regnskab og nøgletal | Bilag 3
Porter analyse-model | Bilag 4
SWOT-modellen | Bilag 5
Historik modellerne over Carlsberg | Bilag 6

Fastsættelse af Beta - skema Bilag 7

Fastsættelse af WACC | Bilag 8

Budgettering af 2008 og værdsættelse Bilag 9

Side 34

Studieretningsprojekt

Side 34 af 46

Bilag 1

Kilde: Carlsbergs halvårsregnskab 2009

Kilde: Carlsbergs halvårsregnskab 2009

Side 35

Studieretningsprojekt

Side 35 af 46

Bilag 2

Resultatopgørelse | 2004 | 2005 | 2006 | 2007 | 2008

mio. kr. mio. kr. mio. kr. mio. kr. mio. kr.

Nettoomsætning | 36.284 | 38.047 | 41.083 | 44.750 | 59.944
-produktionsomkostninger | 14.470 | 15.230 | 16.434 | 18.757 | 26.201
Bruttoresultat | 21.814 | 22.817 | 24.649 | 25.993 | 33.743
-Distributtionsomkostninger | 8.992 | 9.221 | 10.157 | 10.500 | 13.152
-Administrationsomkostninger | 1.653 | 1.709 | 1.964 | 1.949 | 2.417
-Personaleomkostninger | 6.986 | 7.346 | 7.103 | 7.221 | 8.492
Indtjeningsbidrag | 4.183 | 4.541 | 5.425 | 6.323 | 9.682
-Afskrivninger | 1.604 | 1.666 | 1.731 | 1.647 | 2.512

+ andre poster 822 643 352 586 809

Resultat før renter | 3.401 | 3.518 | 4.046 | 5.262 | 7.979
- særlige poster | 598 | 386 | 160 | 427 | 1.641

+Finansielle indtægter 666 548 725 651 1.310

-Finansielle udgifter | 1.818 | 1.788 | 1.582 | 1.852 | 4.766
Resultat før skat | 1.651 | 1.892 | 3.029 | 3.634 | 2.882
-Skat af årets resultat | 382 | 521 | 858 | 1.038 | (324)
Årets resultat | 1.269 | 1.371 | 2.171 | 2.596 | 3.206
minioteter | 169 | 261 | 287 | 299 | 575
Aktionæres andel | 1.100 | 1.110 | 1.884 | 2.297 | 2.631

Side 36

Studieretningsprojekt

Side 36 af 46

Bilag 2

Balance

Aktiver 2004 2005 2006 2007 2008 mio. kr. mio. kr. mio. kr. mio. kr. mio. kr.

Immaterielle aktiver 19.489 20.672 21.279 21.205 84.678

Materielle anlægsaktiver | 20.435 | 20.355 | 20.367 | 22.109 | 34.043
Finansielle anlægaktiver | 4.431 | 6.076 | 2.724 | 2.965 | 5.305

Anlægsaktiver | 44.355 | 47.103 | 44.370 | 46.279 | 124.026

Råvare og hjælpematerialer | 1.222 | 1.235 | 1.542 | 2.015 | 2.734
Igangværende arbejde og delvarer | 249 | 217 | 233 | 289 | 349
Færdigvarer | 1.412 | 1.414 | 1.445 | 1.514 | 2.234

Varebeholdningen i alt | 2.883 | 2.866 | 3.220 | 3.818 | 5.317

Debitore | 6.290 | 5.979 | 6.108 | 6.341 | 6.369
Andre tilgodehavender | 2.133 | 3.843 | 2.154 | 2.499 | 4.575

Tilgodehavender i alt | 8.423 | 9.822 | 8.262 | 8.840 | 10.944

Likvide beholdningen | 2.037 | 2.568 | 2.599 | 2.283 | 3.019

Omsætningaktiver | 13.343 | 15.256 | 14.081 | 14.941 | 19.280
Aktiver | 57.698 | 62.359 | 58.451 | 61.220 | 143.306

Passiver 2004 2005 2006 2007 2008 mio. kr. mio. kr. mio. kr. mio. kr. mio. kr.

Aktiekapital | 1.526 | 1.526 | 1.526 | 1.526 | 3.051
reserver | 13.558 | 16.442 | 16.071 | 17.095 | 52.470
Miniotetsinteresser | 1.708 | 1.528 | 1.390 | 1.323 | 5.230
Egenkapital | 16.792 | 19.496 | 18.987 | 19.944 | 60.751
Lån | 21.726 | 17.830 | 16.295 | 19.405 | 43.493
Hensatte forpligtelser | 4.412 | 4.618 | 4.797 | 4.660 | 13.094
Langfristede gældsforpligtelser | 26.138 | 22.448 | 21.092 | 24.065 | 56.587
Varekreditorer | 4.074 | 4.513 | 5.147 | 5.833 | 7.993
Anden gæld | 10.694 | 15.902 | 13.225 | 11.378 | 17.975
Kortfristede gældsforpligtelser | 14.768 | 20.415 | 18.372 | 17.211 | 25.968
Gældssforpligtelser | 40.906 | 42.863 | 39.464 | 41.276 | 82.555
Passiver | 57.698 | 62.359 | 58.451 | 61.220 | 143.306

Side 37

Studieretningsprojekt

Side 37 af 46

Rentabilitet

2004 | 2005 | 2006 | 2007 | 2008 | Indeks 2008

Afkastningsgrad AG | 5,89 | 5,64 | 6,92 | 8,60 | 5,57 | 94,46
Overskudsgrad OG | 9,37 | 9,25 | 9,85 | 11,76 | 13,31 | 142,01

Aktivernesomsætnings-

hastighed AOH | 0,63 | 0,61 | 0,70 | 0,73 | 0,42 | 66,52
Egenkapitalens forrentning EKF | 9,83 | 9,70 | 15,95 | 18,22 | 4,74 | 48,25
Gældsrenten, renteomkostninger | 4,44 | 4,17 | 4,01 | 4,49 | 5,77 | 129,90
Gældsrenten, renter netto | 4,28 | 3,79 | 2,58 | 3,94 | 6,17 | 144,32
Rentemaginal | 1,45 | 1,47 | 2,91 | 4,11 | (0,21) | (14,16)

AG = OG*AOH SAND SAND SAND SAND SAND

Indtjeningsevne

2004 | 2005 | 2006 | 2007 | 2008 | Indeks 2008

Overskudsgrad | 9,37 | 9,25 | 9,85 | 11,76 | 13,31 | 142,01
Bruttomargin | 60,12 | 59,97 | 60,00 | 58,08 | 56,29 | 93,63
Indtjeningsgrad | 11,53 | 11,94 | 13,20 | 14,13 | 16,15 | 140,10
Kapacitetsgrad | 1,09 | 1,14 | 1,18 | 1,22 | 1,27 | 116,75
Sikkerhedsmargin | 8,05 | 12,60 | 14,99 | 17,99 | 21,25 | 263,81

Nulpunktsomsætning 33.361,52 33.252,98 34.926,13 36.699,72 47.206,59

Sikkerhedsmargin 8,05 12,60 14,99 17,99 21,25

Kapacitetsomkostninger:

Distributtionsomkostninger | 8.992 | 9.221 | 10.157 | 10.500 | 13.152 | 146,26
Administrationsomkostninger | 1.653 | 1.709 | 1.964 | 1.949 | 2.417 | 146,22
Afskrivninger | 2.426 | 1.666 | 1.731 | 1.647 | 2.512 | 103,54
Personaleomkostninger | 6.986 | 7.346 | 7.103 | 7.221 | 8.492 | 121,56
I alt | 20.057 | 19.942 | 20.955 | 21.317 | 26.573 | 132,49

Kapitaltilpasningsevne

2004 | 2005 | 2006 | 2007 | 2008 | Indeks 2008

Aktivernes omsætninghastighed | 0,63 | 0,61 | 0,70 | 0,73 | 0,42 | 66,52

Anlægaktivernes

omsætninghastighed | 0,82 | 0,81 | 0,93 | 0,97 | 0,48 | 59,08

Varelagertsomsætnings-

hastighed i alt | 5,02 | 5,31 | 5,10 | 4,91 | 4,93 | 98,18
Antal dage | 72 | 68 | 71 | 73 | 73 | 101,85
Råvarer | 11,84 | 12,33 | 10,66 | 9,31 | 9,58 | 80,93
Igangværende | 58,11 | 70,18 | 70,53 | 64,90 | 75,07 | 129,19
Færdigvarer | 10,25 | 10,77 | 11,37 | 12,39 | 11,73 | 114,45

Varedebitorernes

omsætningshastighed | 5,77 | 6,36 | 6,73 | 7,06 | 9,41 | 163,16
Varedebitorernes Antal dage | 62 | 57 | 54 | 51 | 38 | 61,29

Varekriditoresnes

omsætningshastighed | 3,55 | 3,37 | 3,19 | 3,22 | 3,28 | 92,29

Side 38

Studieretningsprojekt

Side 38 af 46

Bilag 2

Bilag 3

Resultat opgørelsese for Heineken

I mio. | Eur.
Nettoomsætningen | 14.351
-Produktionsomkostninger | 9.548
Bruttoresultat | 4.803
-Fasteomkostninger | 2.415
Indtjeningsbidrag | 2.388
-afskrivninger | 1.206
Resultat før renter | 1.182
-Finansiel netto | 485
-andre omkostninger | 102
Resultat før skat | 595
-Skat | 248
Årets resultat | 347

Balance fra Heineken

aktiver i mio. | Eur.
Immaterielle aktiver | 7.109
Materielle anlægsaktiver | 6.314
Finansielle anlægaktiver | 2.391
Anlægsaktiver | 15.814
Varelager | 1.246
Debitore | 2.504
Andre tilgodehavender | 245
Likvide beholdningen | 754
Omsætningaktiver | 4.749
Aktiver | 20.563

Balance fra Heineken

passiver i mio. | Eur.
Aktiekapital | 784
reserver | (74)

tidligere overskud 3761

Miniotetsinteresser | 281
Egenkapital | 4.752
Lån | 9.084
Hensatte forpligtelser | 1.669
Langfristede gældsforpligtelser | 10.753
Varekreditorer | 3.846
Anden gæld | 1.212

Antal dage 101 107 113 112 110 108,35

Side 39

Studieretningsprojekt

Side 39 af 46

Kortfristede gældsforpligtelser | 5.058
Gældssforpligtelser | 15.811
Passiver | 20.563

Bilag 3

Nøgletal på Heineken

Afkastningsgrad AG | 5,75
Overskudsgrad OG | 8,24
Aktivernes omsætningshastighed AOH | 0,70

Egenkapitalens forrentning EKF | 12,52

Gældsrenten, renter netto | 3,07

AG = OG*AOH SAND

Soliditetsgrad | 23,11
Gældsgrad | 76,89

Geraring | 3,33

Likviditetsgrad 1 | 69,26
Likviditetsgrad 2 | 93,89

Side 40

Studieretningsprojekt

Side 40 af 46

Bilag 4

Porters 5 forces

Kilde: Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang.

Adgangsbarrierer

Substitution

Leverandørens styrke

Konkurrenceintensitet Kundens styrker

Side 41

Studieretningsprojekt

Side 41 af 46

Bilag 5

Stærke sider | Svage sider
Muligheder | Trusler

- Verdensmarkedsandel på 5 %

- God markedsspredning. kapital

- Godt internationalt brand. | - Negativ rentemarginal
- Opkøb af S&N | - Dårlig forrentning af

- Stor produktions volumen/ egenkapitalen

stordriftsfordele. - Utrolig stor risiko pga. balancen.

- Stor øl portefølje - Sårbar over for rentestigning

- Står stærkt over for kunder og leverandører. investeringer i Asien vente

- Mange sponsorater

- God overskudsgrad

- Unge akademikere som ansøgere

- Høje adgangsbarriere v. alm. Øl - Finanskrise

- Gode indtjeningsmuligheder ved øl - Hård konkurrence

- Gode fremtidige | - Lav adgangsbarriere v.

indtjeningsmuligheder i Asien og nichemarked

Østeuropa - Øl afgift i Rusland

- EU’s indre marked | - Valuta risici

- Lavt renteniveau pga. finanskrise. - Sund livsstil

- VM til sommer. - Banken lukker kassen i

- Får for lidt ud af den investerede

- Pga. den store gæld må

Side 42

Studieretningsprojekt

Side 42 af 46

Bilag 6

Carlsbergs historik over en 5 års periode

f(x)=0,*x+260,92726 R =0,3384

2

Carlsbergs historik over 1 års periode

f(x)=0,*x+192,28186 R =0,7954

2

Side 43

Studieretningsprojekt

Side 43 af 46

Bilag 6

Carlsbergs historik over 5 mdr. – 01. juli ’09 til 08. december ’09

f(x)=0,8*x+358,24024 R =0,0157

2

Side 44

Studieretningsprojekt

Side 44 af 46

Bilag 7

Driftmæssig Finansiel Samlet

risiko | risiko | risiko | Beta
Lav | Lav | Meget lav | 0,4-0,6
Lav | Middel | Lav | 0,6-0,85
Lav | Høj | Neutral | 1,15

0,85-

Middel | Lav | Lav | 0,6-0,85
Middel | Middel | Neutral | 1,15

0,85-

Middel | Høj | Høj | 1,15-1,4
Høj | Lav | Neutral | 1,15

0,85-

Høj | Middel | Høj | 1,15-1,4
Høj | Høj | Meget høj | 1,4+

Kilde: FSR notat om værdiansættelse

Side 45

Studieretningsprojekt

Side 45 af 46

Bilag 8

WACC:

WACC : lånerenten 0,06 Kg skatteprocenten 0,25 0,045 risikofri rente 0,0385

Risiko præmie 0,05 Ke

Beta 1,25 0,101 tillæg i alt ek andel 0,5 gældsandel 0,5

WACC = 0,0730

r = den risikofrie rente, som er en 10 års statsobligation 3,85 %

f

β = den subjektive vurderede virksomhedsrisiko 1,25

rrE − ])([ = er investorens mer risiko målt i procent
 fm

i forhold til markedsrenten fastsat til: 5 %

r = er gældsrenten for Carlsberg 6 %

t= er selskabsskatten for alle virksomheder 25 %

WACC-formlen:

k ⋅+⋅ k_{ge}

passiver passiver lenegenkapita gæld

WACC-formlen med 50/50-modellen:

kk ⋅+⋅ 5,05,0
 ge

rrErk −⋅+= ])([
 fmfe

β

K_{e} 0101,0%5*25,1%85,3 =+=

−⋅=)1( trK

g

K_{g} %)251(%6 −⋅=

Side 46

Studieretningsprojekt

Side 46 af 46

Bilag 9

Budgettering for 2008 og værdiansættelse:

FCFF - modellen : Historisk budget terminal

-1 -2 -3 -4 -5 -7

H E1 E2 E3 E4 E5 årlig vækst i frit cash flow 0,15 0,10 0,10 0,10 0,05 0,03 frit cash flow 2.809 3.230,4 3.553,4 3.908,7 4.299,6 4.514,6 4.650,0

KV af FCF 3.011 3.086 3.164 3.244 3.174

Samlet KV af

budgetperioden | 15.679

terminalværdi 108.140

KV af terminalværdi | 76.030
Værdi af selskabet | 91.709

Bogført værdi af gæld 44.156 side 9 rentebærende gæld årsrapport

Værdi af egenkapital | 47.553
værdi af minoriteter | -

Værdi af egenkapital,

moder | 47.553
Antal aktier | 152,5
Værdi pr. aktier | 312